违约事件常态化将是中国信用债市场发展的长期趋势。因此，违约后的投资者权益保护及债券违约处置机制非常重要。
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记者 胡萌
编辑 岳彩周
近期，永煤控股、华晨集团、紫光集团等公司企业债违约集中出现，给市场带来冲击，一些债券被大幅折价抛售，多家中介机构遭调查，监管也对此进行了表态。
11月21日，金融委第四十三次会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。要坚持稳中求进工作总基调，按照市场化、法治化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。会议同时强调，秉持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃废债”行为。
01贝壳财经：此次信用债违约有哪些特别之处？
远洋资本高级研究员盖新哲：违约本身并不罕见，但近期违约事件集中爆发颇为意外，尤其是永煤违约。
此次违约有三方面超预期。一是违约集中爆发的时点，并不是宏观形势的谷底，而是形势好转的时候。违约行为往往和基本面高度挂钩，经济越差的时候，企业经营业绩大幅下滑，现金流明显恶化，违约风险就会越高。
而今年在疫情影响下，虽然上半年经济大幅下滑，企业营收和利润一度恶化，但在强有力的货币信贷政策下，很多企业仍然能够借助外部融资保持运转，而5月份后政策调整，企业融资难度和成本逐渐上升，过去被“掩盖”的风险开始逐渐暴露。
二是主体均为事前AAA评级的省级国企，存量债券规模较大；三是“国企信仰”意外打破，还引发了逃废债的担忧。
国家金融发展实验室副主任曾刚：信用债是一个无抵押的纯信用借款，受经济结构调整以及疫情冲击影响，信用风险上升是正常现象，而且是可预期的。目前来看，违约债券的数量、规模在整个债券市场占比较低，至少远低于银行的不良贷款率。
此次个案打破了之前我们对国企的“信仰”，大家没有想到3A级的债券也会出问题，对市场信心产生一定影响。事实上，国企本身也有信用风险。
前两年信用债违约中，80%以上是民营企业发行的债券，但今年民企违约规模只占到45%，而过去违约率很低的国企，今年违约规模反而大幅上升。
02贝壳财经：中介机构、评级机构在债券市场发展中如何进一步压实责任？
平安证券研究所固收首席分析师刘璐：永煤违约暴露了自下而上信用研究的局限。未出问题前，永煤释放的都是边际好转的信号。但本质上，信用评级并没有脱离对企业报表的依赖，也没有脱离“排序比谁更烂”的游戏。
某券商的分析师：监管的思维和市场思维不一样，中国到现在也没有一个真正的叫做高收益债券，也就是在境外叫垃圾债券的市场。实际上导致了评级细分不够、债券定价不合理等问题，比如企业实际融资成本远高于票面利率。
远洋资本高级研究员盖新哲：与成熟国家市场相比，我国评级机构给出的评级有些虚高，3A级占比过高，且3A级信用债的内部各主体基本面分化较大。如果评级机构行业长期恶性竞争，以竞相给出虚高评级来获取客户，不利于行业长远健康发展。
国家金融发展实验室副主任曾刚：发行机构的责任主要包括信息披露的真实性和交易结构的合规性。中介机构应发挥自身价值，勤勉尽职，不能有意披露虚假信息误导投资者，操控市场，这种风险不是正常的信用风险。
具体来看，目前对受托管理人行为不当进行处罚，仅体现在行业自律处分方面，在民事责任上仍有欠缺。从实际违约案例来看，主承销商同时承担受托管理人角色，利益冲突下往往不能充分履行应承担的义务，受托管理人的责任约束机制有待加强。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新：中介机构在引导投资者方面有一定责任，尤其是债券承销商、保荐人都应该对债券发行风险进行充分提示和持续督导。利用信用违约“恶意逃债”是非常恶劣的行径，一旦发现要严查严打重处，才能起到威慑作用。
03贝壳财经：中国债券市场深层次改革如何改？
国家金融发展实验室副主任曾刚：从近年来的债券市场发展情况，结合疫情之后的经济金融情况，违约事件常态化将是中国信用债市场发展的长期趋势。因此，违约后的投资者权益保护及债券违约处置机制非常重要。
今年4月，国务院印发的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中，在“加快发展债券市场”的各种工作安排中，特别提到了“统一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制”。
2019年以来，监管探索债券违约处置机制主要体现在两个方面，一是提高违约债券的流动性，主要体现在到期违约债券的转让机制、拍卖机制，以及质押式回购违约的匿名拍卖机制的建立；二是完善基础制度框架的建设，搭建了违约债券处置的基本框架。
总之，我国债券市场长期处于三部门监管、双前台成交、三后台结算的模式，因此对违约债券的处置存在实施方式不统一、跨市场执法困难、便利性不足等问题。而债券市场互通互联、标准统一是资本要素市场发挥优化配置作用的重要保障。
而且目前我国债券持有人的话语权仍较低，破产管理人的选举由法院主导，不能充分体现债权人意志、维护债权人利益。此外，司法诉讼过程较长，导致债权人面临的时间成本和资金成本较高，迄今为止发生的多起违约事件中，仍有部分违约处置进程处于搁置状态，司法处置效率有待提高。
改革方向是既定的，我们一直在往这个方向走。国企信仰被打破某种程度上也是一个契机，一方面稳定市场信心，另一方面进一步明确未来的发展方向。
远洋资本高级研究员盖新哲：此次信用债违约涉及三个方面：一是有序打破刚性兑付。刚性兑付不打破，就会影响投资者风险偏好，扭曲市场定价。打破刚性兑付是个系统工程，包括推动国企改革从管企业到管资本转变，减少地方政府对国企的隐性担保，加强债券基金的投资者适当性管理和风险披露等等。
二是提高民企在债券市场融资比重。中国的债券市场中，民企和国企严重分化，民企融资规模占比不足5%，与民企对我国经济贡献严重不相称。
三是建立和发展高收益债券市场，以注册制为基础，实行宽松的发行准入和投资准入，对低评级债券建设多层次市场。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新：未来需要让市场来发挥决定作用，监管更多的应打击违法行为。比如，公司债、企业债发行已经实行注册制了，投资者更要有风险意识。
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