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· 吴照银 | 文 关注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
特朗普性格乖张，不按常理出牌，比如有人统计特朗普就职4年发推特11000条，其中一半以上具有攻击性，攻击盟国、移民，宣扬阴谋论等。他很多的政策与常规逻辑偏离较大，因而人们预期，拜登正式上任后必然会对原来的政策有较大调整。
各种政策调整又将会对美国经济和美国资本市场、美元等影响较大，并且由于美国体量太大，美国政策的调整也会对中国甚至全世界都有较大冲击，A股、人民币也会对此作出反应。
对拜登政策的预判以及全球投资者对美国新总统的预期，都会反映在未来一段时间的资本市场上。
从美国大选拜登确立绝对优势后的几个交易日看，美国华尔街似乎更赞同拜登，美国三大股指连续上涨，大宗商品价格不断上扬，接着欧洲股市大幅上涨，日本股市也是创下1991年来的新高，全球资本市场上演“拜登牛”。
那么全球投资者到底看到了什么而如此兴奋？拜登与特朗普又有哪些明显的不同？资本市场在预期打满以后会不会出现不达预期的调整？
很明显，特朗普是一个不安分的人，而拜登相对要平和一些，二者除了年龄上有差距之外，政见上有很大的分歧。
具体而言，以下几点分歧是有目共睹的。
一、对新冠疫情的态度差异很大。特朗普看重经济和股市，网络上有人找到特朗普2015年发的一条推特称：“如果道琼斯在一日之内下跌超过1000点，那么时任总统就应该被装进大炮，并以极高速度射向太阳”，这足以说明特朗普对股市的重视。新冠疫情发生后为提振股市，特朗普要求美联储无限量向市场注入流动性。相对而言拜登更重视防疫和生命安全，而这也越来越受到美国民众的认同。
二、二者在全球化和全球合作方面存在巨大分歧。特朗普的核心外交思想是美国优先，奉行单边主义，逆全球化潮流。他的外交杰作是不断“退群”，与其传统盟国也分道扬镳。特朗普任期里先后退出了跨太平洋伙伴关系协定（TPP）、巴黎气候变化协定、联合国教科文组织、全球移民协议、伊朗核协议、联合国人权理事会、万国邮政联盟、武器贸易条约、中程导弹条约、开放天空条约。
在今年疫情越发严重的时期，他仍然坚定退出了世界卫生组织（WHO），并且多次提到要退出世界贸易组织（WTO），甚至退出联合国。但是拜登仍然维护传统的国际秩序，顺应全球化潮流。拜登在特朗普宣布退出世界卫生组织后马上宣布，如果他胜选会重新加入该组织；并在其竞选纲领中表示，当选后将实施自由贸易，将与盟国协商对华关税政策。
三、在运用经济政策工具上有较大差异。新冠疫情暴发后，特朗普政府主要通过货币政策刺激经济，不但向市场无限量注入流动性，更是直接将联邦基准利率降到0-0.25%之间，相应的国债收益率大幅下降到历史新低，美元在短暂的避险因素消失后破位下行。而拜登主张积极财政政策，扩大基建投资，并在新能源、通信、互联网等产业上积极布局，尽快出台第二轮大规模财政刺激方案，以进一步提振美国经济。
由于在这些重大的政治经济外交政策上存在明显差异，拜登当选后资本市场必然会有另一番表现。
首先，美国股市在拜登正式就任后会存在较大压力，可能以下跌或较长时间的横盘来消化特朗普制造的估值泡沫。今年4月以后美股大幅上涨，纳斯达克指数在不到5个月的时间里从6600点涨到12000，涨幅接近一倍，而在这期间美国经济大幅负增长，企业盈利急剧下滑，显然股市上涨完全依赖流动性泛滥带来的估值推动。
从美国股市估值可以看出，美国股市目前的席勒市盈率为历史第二高位（席勒市盈率Shiller’s PE，该指标是通过通货膨胀调整的10年平均数来计算调整后的市盈率，可以克服盈利的短期波动干扰），仅次于2000年科网泡沫破灭前的估值水平，比2007年底还高。
由于今年美国企业的盈利大幅下降，如果以静态市盈率来观察，当前的纳斯达克指数市盈率已经达到71倍，估值泡沫已经非常大了。当拜登上任后采取财政扩张政策导致利率上升，这将会刺破美股的估值泡沫，造成股票下跌。
| 美国股市的市盈率。数据来源：WIND；中航信托
其次，由于拜登和特朗普在对相关行业的政策上也有明显不同，这会导致美国不同行业的走势也不一样。拜登靠扩张财政搞大规模基建，这样美国传统的工业股以及与基建投资相关的基础设施行业股票会表现更好，相对而言，近几年表现优异的科技类板块走势会趋弱。
与此相对应，代表传统工业股的道琼斯指数未来将会优于代表科技股的纳斯达克指数。但是拜登会重返巴黎气候协定，与全球国家一道争取早日实现“碳中和”。要达到这样的目标，就必须要发展新能源，降低化石能源消耗比重，这样，与新能源相关的行业包括太阳能、风能、核能以及储能等会获得政策支持，发展的速度也还会更快，相关的股价表现也会更好。
第三，拜登采取的财政扩张政策会导致美元继续疲软。尽管美元的走势非常复杂，不但与本国基本面相关，也与全球其它主要币种的币值有关，但是一般来说影响美元的根基是美国的财政状况，美国财政稳健，则美元强势，美国财政赤字上升，则美元疲软。
今年疫情发生后，特朗普扩张货币的同时还通过政府赤字来提高居民收入，美元的根基受到冲击，美元在二季度因为全球避险因素而短暂地升值后就出现快速贬值。
拜登上任后扩张财政导致美国的财政赤字继续上升，美元的基础更加弱化，美元指数会不断下行，用不了多久美元指数会跌破90甚至更低。与此相关，中国的人民币除了受到自身强劲的经济增长以及不断上升的贸易顺差支撑外，美元的弱势也会推动人民币兑美元不断走强。
第四，同样由于拜登采取财政扩张拉动基建，导致美国的市场化利率趋于上升，同时全球的通胀走势明年大概率也会上行，这都不利于美国的债券市场。其实，在美国选举开始拜登获得巨大优势的时候，股市、商品出现“拜登牛”，美国债券市场则出现了“拜登熊”，美国十年国债收益率在4个交易日上升了20BP，达到0.98%，创下了自疫情暴发以来的新高。从美国经济基本面以及拜登可能的政策措施看，美国债券收益率还会继续上升。随着美债收益率上行，中美之间的利差也会缩小，这也不利于中国的债券走势。
以上分析的是拜登正式就任后的美国资本市场表现，但是从今年11月份到2021年1月20日之间的两个多月的时间里，仍是特朗普主导。这段时间整体上资本市场表现会不错，投资者更多是在预期美好的未来，风险偏好会上升，风险资产价格上扬。
美国历史上新老总统换届期间的股市表现普遍都还不错，但是新总统正式就任后则经常会出现非常强烈的反差。特别是在上一任总统期间股市非常强劲、泡沫很大时，新总统就位后会出现大幅下跌，典型的就是克林顿推升科网泡沫后2001年小布什就任后纳斯达克指数暴跌；而在2008年美国次贷危机造成的股市暴跌后，2009年奥巴马上任后马上股市强烈反弹，并最终形成十几年的超级大牛市。这次特朗普吹起的股市泡沫算不算大，时间自会证明一切。
作者：中航信托宏观策略总监。
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